□国泰君安 姜超

　　08年9月15日，央行宣布下调贷款基准利率0.27%及部分金融机构法定准备金率1%，我们认为这标志着央行紧缩货币政策的**转向。

　　06年4月的贷款利率上调开启了本轮加息周期，因而贷款利率的下调也很可能意味着降息周期的开始。而经济的**减速是支持货币政策**放松的*大理由。

　　发电增速下坠

　　与05年的经济减速期相对照，给人印象*深的是发电量增速的急剧下滑。05年10月的发电量增速曾低于10%，而今发电量增速已经连续3个月低于10%，8月的增速甚至只有5%。我国的经济结构以**产业为主，其占比接近50%，而这一产业的增长需要等比例的电力支撑。因而发电量增速的下坠直接意味着工业增速的下滑，即我国经济核心成分的减速。

　　地产投资骤减

　　05年的经济减速，从支出法的结构分解来看，主要是投资增速的下滑，而消费和顺差的贡献均比04年有所增加。在投资中，真正大幅下降的是地产投资，从04年到05年，地产投资增速从30%以上降至20%以下。而今同样的一幕正在重演，地产投资增速在两个月内从30%以上骤降至20%以下。

　　地产投资的下滑反映了地产市场的萎靡不振，结果自然是居民房贷的下降。然而地产影响的不仅是居民房贷，还会导致开发商、建材、建筑等相关行业的信贷萎缩。因而居民房贷下降是长期类贷款下降的先兆。从05年的经验看，居民房贷的下降直接体现为金融机构长期贷款总额的减少，并导致贷款利率的下降。而今，在居民房贷连续6个月同比下降之后，长期类贷款在6月份**出现下降，由此可以解释6月份金融机构贷款利率的大幅下坠。8月份的居民房贷同比下降650亿，并导致长期类贷款下降730亿，长期贷款需求的萎缩意味着金融机构贷款利率仍在下降通道。

　　那么，贷款的同比下降是否由央行的信贷管制造成，而非需求的下滑？观察贷款的结构，可以发现07年以来中长期贷款保持同比多增，而短期贷款同比少增，这意味着银行以调整贷款结构的方式在应对央行的信贷管制，而中长期贷款的同比多增反映了当时企业投资需求的高涨。而在08年6月份以来形势发生了逆转，短期贷款出现同比多增，而中长期贷款连续出现同比大幅下降，这意味着企业的资金短缺，而投资需求已经开始下滑。

　　M1大幅下滑

　　8月份的M1增速降至11.3%，直接导火索是企业活期存款增速的下降。从05年货币政策放松期的经验来看，经济减速的直接影响是企业现金流紧张，因而其活期存款增速大幅下降，并体现为M1的减速。

　　从企业定活期存款增速的对比来看更容易理解经济减速对企业资金的影响。在05年的经济减速期，企业定期存款增速大幅攀升，而活期存款增速不断走低。经济减速不仅造成了企业的资金短缺，盈利下滑还使得企业投资冲动下降，从而减少长期贷款需求而增加长期存款需求。而今企业定活期存款增速又出现显著的背离，再次印证经济减速已经**展开。